Idén márciusban az OpenAI lezárta a történelem legnagyobb magánbefektetési körét: 122 milliárd dollár tőkét vont be, 852 milliárd dolláros cégérték mellett. Miközben soha nem termelt profitot, és évente több tízmilliárd dollárt bukik.

Közben az amerikai tech szektor legnagyobbjai – Microsoft, Oracle, Google, Amazon – nagyjából 2100 milliárd dollárnyi jövőbeli kifizetésre számítanak tőle és a hozzá hasonló cégektől. Kétezer milliárd dollárnyi ígéret olyan cégektől, amelyek nem keresnek pénzt.

A Wall Street ezt úgy hívja: bebiztosított jövőbeli kereslet. Csakhogy van egy kis bibi. Ezt a konstrukciót egyszer már felépítettük, és akkor kezdett el szétesni, amikor szinte senki nem vette észre.

Mindenki 2008-ra emlékszik. 2006-ra senki

2008-nak van neve: Lehman Brothers, összeomló tőzsdék, bankmentés. Csakhogy mire ez bekövetkezett, a történet már jóval előtte eldőlt. Az igazán fontos év 2006 volt: akkor roppant meg csendben az egész rendszer, miközben a szalagcímek még arról szóltak, hogy minden a legnagyobb rendben van.

A hitel, amit sosem fizettek vissza – csak újra és újra lecserélték

A 2000-es évek elején a kockázatosabb amerikai adósok körében az egyik legnépszerűbb jelzáloghitel-típus a 2/28-as konstrukció volt. Az első két évben nagyon alacsony kamatot kellett fizetni, utána viszont a fennmaradó 28 évre a törlesztés olyan szintre ugrott, amelyet ezeknek az adósoknak a többsége soha nem tudott volna megfizetni.

Elsőre csapdának hangzik, de a magasabb kamatot senki nem akarta kifizetni – sem az adós, sem a bank. A terv az volt, hogy a házad két év múlva többet ér, felveszel rá egy új hitelt, kifizeted belőle a régit, és indul egy friss 2/28. És működött: 2006 végére a 2003-ban kihelyezett ilyen hitelek majdnem 80%-át újra is finanszíroztak. Ezeket a hiteleket sosem arra tervezték, hogy visszafizessék. Arra, hogy lecseréljék.

2006-ban nem estek az árak. Rekordmagasan voltak

Erre szinte mindenki fordítva emlékszik. A házárak azonban nem 2006-ban zuhantak be. Akkor rekordmagasan álltak. Ami megváltozott, az a drágulás sebessége volt: a tizenöt százalék körüli éves áremelkedés zsugorodni kezdett. Az ingatlanok még mindig drágultak, csak lassabban.

És pont ekkor, csúcsközeli árak mellett, az adósok rekordszámban kezdtek elmaradni a törlesztéssel. Mert akinek a háza egy év alatt 15 helyett csak 8 százalékkal ért többet, az nem tudott új hitelt felvenni, hogy kiváltsa a régit.

Összecsuklott a hitelcsere létra. Az árzuhanás egy évvel később jött, a pánik pedig újabb egy évvel: az ingatlanválság nem az ok volt, hanem a következmény. A hitelek nem akkor kezdtek bedőlni, amikor az árak esni kezdtek, hanem amikor már nem emelkedtek elég gyorsan. Az erre épített pénzügyi konstrukció olyasmit követelt, amit egyetlen valós gazdaság sem biztosíthat örökké: a gyorsuló növekedést.

Az elv ugyanez, csak most nem ingatlanra épül

Az OpenAI értékelése 2024 elején 86 milliárd dollár volt, 2024 októberében 157, 2025 márciusában 300, 2025 októberében 500, idén márciusban pedig 852 milliárd. A cég 2025-ben nagyjából 20 milliárd dollár bevételt hozott, a háromszorosát az előző évinek – de ennél sokkal többet költ számítási kapacitásra, emberekre, kutatásra.

Akkor miből fizeti a számláit? Új pénzt szed be. A gigantikus számítási szerződéseket évekkel korábban írta alá az Oracle-lel és a Microsofttal, és amikor jönnek a számlák, az új befektetési kör fizeti ki őket. A magasabb értékelés pedig meggyőzi a következő kört, hogy szálljon be.

Minden kör az előző 1,7–1,9-szeresén árazódott. Itt az emelkedő értékelés nem az eredményjelző, hanem maga a bevétel: a cég a tegnapi számlát a mai magasabb árral fizeti ki, pont úgy, ahogy a 2/28-as adós az új értékbecslésből törlesztette a régi jelzálogot.

Ezt hívják piramisjátéknak. 

Take or pay: ha nem veszed igénybe, akkor is fizetsz

Az OpenAI több százmilliárd dollárnyi jövőbeli számítási kapacitásra írt alá take or pay szerződést: vagy kihasználod, vagy akkor is fizetsz érte, ha nem. Olyan ez, mint egy éves konditerembérlet, amit akkor is levonnak, ha egyszer sem mész be – csak több százmilliárdos nagyságrendben.

A másik oldalon a Microsoft, az Oracle, a Google és az Amazon ezeket backlogként könyveli el: GARANTÁLT jövőbeli bevételként. Az Oracle backlogja 638 milliárd dollár, egy év alatt 363 százalékkal nőtt, a Microsofté 625 milliárd. Összesen nagyjából 2100 milliárd – és az elemzők szerint ennek durván a fele mindössze két cégtől jönne: az OpenAI-tól és az Anthropictól. Egyik sem termel profitot.

A tech óriások viszont mégcsak nem is várják meg a pénzt: az ígéretre hitelt vesznek fel. Az aláírt szerződéseket mutatják fel a hitelezőknek, és abból építenek adatközpontokat. Az építési költés 2023-ban 150 milliárd volt, tavaly 410, idénre nagyjából 725 milliárd a terv. Idén először ez a számla nagyobb, mint amennyi készpénz ezeknek a cégeknek a teljes üzletéből befolyik – a fejlesztésre fordított minden további dollár hitelből megy.

A lánc tehát: az OpenAI (és az Anthrophic) olyan kifizetéseket ígér, amiket csak új tőkéből tud teljesíteni, új tőkét pedig csak akkor kap, ha az értékelése tovább mászik. A tech óriások viszont ezt garantált bevételként könyvelik el, és valódi hitelt vesznek fel rá. Ez kétezer milliárd dolláros hitel – nulla bevételű adósoknak.

Kína nem legyőzni akar. Lassítani

Mi állíthatja le ezt a folyamatos emelkedést? A minta harminc éves: Kína elvitte a textilipart (csak olcsó munkaerő, mondták az elemzők). Aztán az acélipart (egyszeri eset, mondták ugyanazok). Utána a napelemet, amiből ma a világ termelésének nagyjából nyolcvan százalékát adja.

Aztán jöttek az elektromos autók: a BYD ma többet ad el belőle, mint bárki más a világon, míg a Tesla részesedése a kínai piacon egyszámjegyű…

Aztán július 16-án egy kínai AI-labor, a Moonshot bemutatta a Kimi K3 nevű modelljét. Egyetlen napon belül az első helyre került egy széles körben figyelt kódolási ranglistán, vakteszteken pedig megveri az Anthropic és az OpenAI legjobb modelljeit, nagyjából 40 százalékkal olcsóbban. Tizenegy nappal később a Moonshot egyszerűen ingyenessé tette a modellt: bárki letöltheti és ingyen futtathatja a saját gépén. A Fehér Ház AI-fenegyereke, David Sachs minderre csak annyit mondott: “aggasztó”.

A számok szerint azonban a helyzet ennél is durvább. Az OpenRouteren, ahol a cégek úgy válogatnak modellek között, mint mi repjegyek között, egy éve az amerikai modellek vitték a forgalom 70 százalékát. Ma mindössze nagyjából 30-at, és a legtöbbet használt szolgáltató már kínai. A kínai modelleknek nem kell jobbnak lenniük: elég, ha majdnem olyan jók és szinte ingyen vannak. Ez elszívja az ügyfeleket az amerikai szolgáltatóktól, a megmaradó ügyfelekért folyó verseny pedig lefelé nyomja az árakat. Így csökken az az összeg is, amelyet az amerikai AI-laborok kérhetnek. Mindkét folyamat ugyanarra a neuralgikus pontra helyez nyomást: az amerikai AI-bevétel növekedésének sebességére. A rendszer számára pedig a sebesség maga a fedezet.

Washington a kínai trükköt játssza – csak éppen fordítva

A következő lépés, amiben a piac bízik – egy ezermilliárd dollár feletti tőzsdei bevezetés –, az eddigi 1,7–1,9-szeres ugrásokhoz képest már csak körülbelül 1,2-szeres növekedést jelentene. Ez a növekedés viszont a valaha volt legkisebb lenne, pont akkor, amikor az ingyenes kínai modellek támadják azt a növekedést, aminek ez az egész konstrukció a létét köszönheti. Az amerikai AI-ipart nem az fenyegeti, hogy legyőzi Kína, hanem az, hogy lelassul.

Washington válasza fura: azt fontolgatják, hogy betiltják a kínai modelleket. Kína huszonöt éve pont az ellenkező stratégiát követi – szándékosan behívja a világ legerősebb cégeit a saját piacára (Google, Facebook, Uber, Tesla), a verseny pedig arra kényszeríti a hazai cégeket, hogy gyorsabban és hatékonyabban fejlődjenek. Aztán amikor a helyi versenytársak eleget tanultak, a külföldi szereplőket hazaküldik. Így született a Baidu, a WeChat és a Didi.

Amerika ugyanezt a lapot játssza ki, csak fordítva: Kína versennyel lett erős, Amerika védelemmel akar az lenni. Csakhogy a tiltás semmit nem old meg. Ha kitiltod a kínai modelleket, több millió amerikai cég veszít el egy majdnem ingyenes eszközt, amit a versenytársaik máshol továbbra is használnak. Ha viszont beengedsz mindent, a növekedési görbe ellaposodik, és meginog az egész konstrukció.

A harmadik adós: maga az amerikai állam

Van egy harmadik adós, és az a legnagyobb. Az Egyesült Államok kormánya szintén többet költ, mint amennyit beszed: az elmúlt tizenkét hónapban 1600 milliárd dollár volt a hiány, amit ugyanúgy fedez, ahogy bármelyik profit nélküli adós – államkötvényt ad el a világnak. A régi adósságát sem fizeti vissza: amikor egy kötvény lejár, elad egy újat, és abból fizeti ki az előzőt. Nagyjából 12 ezer milliárd dollárnyit kell így lecserélnie jövő év végéig.

A 2/28-as adós az emelkedő ingatlanárakra épített. Az OpenAI az egyre magasabb vállalati értékre. Az amerikai államkincstár pedig arra a hitre épít, hogy Amerika továbbra is növekedni fog. Három különböző adós, ugyanazzal az alapfeltétellel: a következő csekknek mindig nagyobbnak kell lennie az előzőnél. Ráadásul ezek a konstrukciók egymásra épülnek. Az AI-ba vetett bizalom támasztja az S&P 500-at, az S&P 500 erősíti a világ bizalmát az amerikai piacok iránt, a világ megtakarításai pedig segítenek finanszírozni a következő amerikai állampapír-aukciót.

2008-ban a tőke beparázott, a pénz amerikai állampapírokba ömlött, mert a félelem elsősorban a bankrendszerre vonatkozott. Egy AI-összeomlás viszont éppen azt a bizalmat áshatná alá, amely miatt a világ egyáltalán hajlandó finanszírozni Washingtont: azt a hitet, hogy Amerika birtokolja a technológiai jövőt. Ebben az esetben a tőke egy része nem beállna a sorba, hanem egyszerűen odébbállna. Az amerikai állam viszont nem tehetné meg, hogy leállítja a hitelfelvételt. Egyre kisebb befektetői körnek kellene eladnia egyre több állampapírt, egyre magasabb kamatok mellett.

Ne az árfolyamot figyeld, hanem a sebességet

Fontos tisztázni, hogy ez az egész nem azt jelenti, hogy az AI eltűnik. Az AI-t a válság előtt, közben is, és utána is használni fogják. A technológia valódi, ahogy a kereslet is. 2006-ban sem az volt a kérdés, hogy magasak-e a lakásárak. Hanem az, hogy gyorsabban emelkednek-e, mint egy évvel korábban. Az időzítést viszont nem lehet megjósolni.

A „lassul a növekedés” és az „összeomlik a rendszer” között annak idején csaknem két év telt el. Aki 2006-ban felismerte a problémát, hónapokon át úgy tűnhetett, mintha egyszerűen tévedne. A mechanizmust meg lehet érteni. A naptárt nem lehet előre látni. Amit tehetsz, az az, hogy a megfelelő számokat figyeled. A címlapokon szereplő számok egészen az utolsó pillanatig gyönyörűek lesznek. Az OpenAI következő finanszírozási köre az előző fölött zár-e? És mennyivel? A backlogok tovább nőnek, vagy egyszerűen csak hatalmasak maradnak? A kettő nem ugyanaz.

És figyelj a konkrét pillanatra: Amikor egy technológiai óriás először jelenti be, hogy visszafogja az adatközpontokra fordított beruházásait, és a részvény árfolyama erre emelkedni kezd. Az lesz az a nap, amikor a piac először azért jutalmaz egy vállalatot, mert kiszáll a versenyből. Az lesz az a nap, amikor a verseny véget ért.

És azt is tudd, mid van. Az S&P 500 értékének nagyjából 40 százalékát tíz vállalat adja. Vagyis egy indexalapba fektetett nyugdíj-megtakarítás nem igazán 500 vállalat között oszlik meg: a pénzed közel fele egyetlen történetre tett fogadás. A jelzáloghitel, a befektetési kör, a backlog és az államkötvény ugyanazt a gazdasági tárgyat testesíti meg: egy ígéretet, amely mindaddig működik, amíg mindig érkezik mögé egy még nagyobb ígéret. Figyeld hát azt az egyetlen számot, amely végső soron mindig is számított. Ne azt nézd, milyen magasra emelkedik az értékelés. Azt nézd, milyen gyorsan emelkedik.